股指：政策预期告一段落，预计指数中幅震荡

　　1、A股周内震荡，重要会议前后涨跌不一

　　上周，A股市场A股市场先涨后跌，中幅震荡， Wind全A周度下跌0.2%，日均成交额1.93万亿元。大小盘指数分化轮动，热点题材经过多次切换，以消费板块表现最为突出，中证1000上涨0.08%，中证500上涨0.15%，沪深300指数下跌1.01% ，上证50下跌1.03%。情绪指标出现分化，1000IV和300IV持续回落，分别位于28.39和23.89；融资余额则整理后继续上行，周度增加276亿元。

　　重要会议前后，指数涨跌不一。“适度宽松”的货币政策时隔多年再次被提及，引发市场关注，指数一度冲高。此后，中央经济工作会议对于2025年经济工作做出部署，基本符合市场预期。2025年政策部署包括：“要实施更加积极的财政政策；要实施适度宽松的货币政策；要打好政策“组合拳”。同时强调“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。财政发力促消费，货币适度宽松做辅助的整体思路基本明确。

　　11月，央行通过二级市场购买国债2000亿元，下半年以通过该方式向市场投放流动性约1万亿元，极大程度增加了市场信心；同时，买断式逆回购和资产互换便利等货币政策工具组合，可以使得央行流动性均与覆盖股、债、资金等市场，对股市的利好最为明显。未来货币政策可能仍延续此前思路，从上述维度发力。周五公布的金融数据整体平稳，其中M1同比-3.7%，前值-6.1%。重要指标同比跌幅收窄，向市场传递了积极信号。

　　2、上市公司财报显示经济仍处于筑底区间，如何提升资产端收益率是A股市场回升的关键。

　　目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程，核心在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。今年前三季度，沪深两市A股剔除金融板块后，累计营收同比增速-1.7%（中报-0.6%）；累计归母净利润同比增速-7.2%（中报-5.3%），单季同比增速-10.0%（中报-6.0%）； ROE（TTM）为7.16%，自2023年以来连续多个季度小幅下降。尽管三季报整体数据偏弱，但是基本符合市场预期。从流动性增加引导市场预期回暖，再到带动上市公司盈利能力回升还需要一段时间。

　　国债：货币政策定调适度宽松，国债期货再创新高

　　1、债市表现：本周两个重要会议定调明年的货币政策“适度宽松”，债市市场再度走强。10年期国债收益率下行至1.8%以下。截止12月13日收盘，二年期国债收益率周环比下行14.14BP至1.18%，十年期国债收益率下行17.68BP至1.78%，三十年期国债收益率下行15.35BP至2.0%。国债期货再创新高，TS2503、TF2503、T2503、TL2503周环比变动分别为0.14%、0.55%、0.87%、2.05%。美债收益率窄幅震荡，截至12月13日收盘，10年期美债收益率周环比上行25BP至4.4%，2年期美债上行15BP至4.25%，10-2年利差15BP。10年期中美利差-262BP，倒挂幅度周环比扩大43BP。

　　2、政策动态：本周两个重要会议部署明年经济工作。货币政策定调为适度宽松。要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模供应量增长同经济增长价格总水平预期目标相匹配，探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能。12月13日，中国人民银行货币政策司司长邹澜表示，打好宏观政策协调配合“组合拳”，为政府债券发行营造适宜的流动性环境，增加国债买卖操作，助力更加积极的财政政策更好体现实效，共同支持稳增长、调结构。央行本周（12月09日至12月13日）共开展5385亿元逆回购操作，无国库现金定存操作，无MLF投放，全部投放量5385亿元；本周共有3541亿元逆回购到期，无国库现金定存到期，无MLF回笼，全部回笼量3541亿元。本周央行市场公开操作实现净投放1844亿元。资金利率保持平稳，DR001、R001、DR007、R007周环比分别变动-1.5BP、6.9BP、-7.7BP、2.6BP至1.63%、1.91%、1.42%、1.69%。

　　3、债券供给：本周政府债发行7406亿元，净发行6617亿元，其中国债净发行2069亿元，地方债净发行4548亿元。发行计划显示，下周政府债净融资-633亿元。2万亿元再融资专项债基本发行完毕。从期限结构来看，新发地方置换债显示出期限拉长的趋势。本轮新发置换债中，10年及以上期限发行量占比88.14%，30年期发行量占比29.56%。

　　4、策略观点：货币政策坚持支持性立场是当前债市走强的主要因素，本周的两个重要会议将明年的货币政策基调从此前的“稳健”变为“适度宽松”， “适度宽松”的表述导致市场对明年降息降准的预期幅度进一步提升，债市做多情绪再度升温，短期债市延续强势。

　　宏观：住户中长期贷款持续回暖

　　实体经济方面，投资行业转入需求淡季。水泥方面，气温转冷，以及施工逐渐收尾，水泥需求下降，是磨机开工减少的主因；本周螺纹库存继续下降，表需回升；沥青出货量回落。消费方面，新房、二手房成交面积交替回升，乘用车销量保持平稳。一线和主要二线城市地铁客运量、拥堵延时指数保持平稳，国内航班执行数平稳。

　　宏观数据方面，中国11月份社会融资规模增加23357亿元人民币，比上年同期减少1197亿元。人民币贷款增加5800亿元人民币，比上年同期减少5100亿元。社融存量同比增速为7.8%，与上个月持平。

　　11月社融同比少增主要是人民币贷款的大幅减少，政府专项债券和企业债券融资同比是正向拉动。金融机构新增人民币贷款比上年同期减少5100亿元，分项来看，住户贷款好于企业贷款。11月住户贷款同比减少225亿元，其中短期贷款同比少增964亿元，中长期分别同比多增669亿元。住户中长期贷款连续两个月同比多增，表明从信贷的角度来看，房地产市场的确在回暖，而短期贷款的降温表明消费的恢复力度相对偏弱。企业贷款同比少增5721亿元，短期和中长期分别同比少增1805、2360亿元，票据同比少增869亿元。

　　货币方面，M1同比跌幅收窄至-3.7%，较上个月回升2.4个百分点。M1同比的明显改善和央行修改M1统计口径并无关联，因为修改后的统计口径自2025年1月生效。2024年12月2日，央行宣布自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径，修订后的M1包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金，较修订前增加了个人活期存款、非银行支付机构客户备付金两项，这也符合多数发达国家的M1统计惯例。从影响来看，新旧口径M1同比增速走势接近，但新口径M1增速走势更加平稳，预计2025年新口径生效以后M1同比增速应较2024年有所回升。

　　下周关注：中国11月经济数据（周一）、美联储利率决议（周四）

　　贵金属：冲高回落

　　1、伦敦现货黄金冲高回落，较上周上涨0.56%至2647.385美元/盎司；现货白银较上周下跌1.42%至30.525美元/盎司；金银比升至86.7附近。截止12月10日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次（3号）统计增加21306张至483346张；非商业持仓净多数据增仓15850张至275586张；Comex库存，截止12月13日黄金库存周度增加24.85吨至579.89吨；白银库存增加51.82吨至9590.44吨。

　　2、数据方面，美国劳工部数据显示，美国11月CPI同比增长2.7%，符合预期，但创下7月以来的最高年增长率，前值为2.6%；剔除食品和能源成本后的核心CPI同比增长3.3%，同样符合预期，持平前值。美国11月PPI同比3%，为2023年2月以来的最大涨幅，高于预期和前值2.6%；核心PPI同比3.4%，同样高于预期3.2%和前值3.1%。通胀意外加速，验证了市场对美通胀进展放缓的担忧，不过这可能不足以撼动美联储本月降息的决心，但市场对明年降息路径将更加模糊，关注美联储议息会后新闻发布会。另外，美国纽约联储公布的最新调查显示，美国11月受调查者的短中长期通胀预期均有所上升，川普回归后，人们对家庭财务的看法创下2020年初以来最乐观水平，这也显示经济的韧性。地缘政治方面，叙内部冲突加剧，俄乌未现好转迹象。

　　3、美联储12月降息概率回升至98%以上，但市场更为关注的是随着通胀预期升温，美联储是否会暂停降息步伐，这种不确定性以及对明年货币政策路径的模糊使得金价上行具有较强的不确定性。在此期间，关注重点可能在于地缘政治方面，随着特朗普正式入主白宫的脚步临近，地缘进展可能会愈加明晰，若地缘总体朝向缓和的方向不变，对金价来说难言乐观，或推动金价继续向下调整。但地缘进展仍相对缓慢，无论俄乌还是中东进展充满波折，地缘的反复推动金价高位反复。

责任编辑：赵思远